1.1、政策持续支持社会办医，优质民营医院发展空间仍大
我国政策支持社会办医的基调从未变化：通过梳理近10多年的政策，我们发现国家对社会办医的定位一直为公立医院的补充，其提供的医疗服务对应多层次、差异化、具备特色的医疗服务。基于上文，我国医疗服务整体处于严重供不应求状态，大多细分板块皆拥有较大增长空间，在坡长雪厚，公立与民营医院相辅相成、齐头并进、差异化满足多层次医疗服务需求，而并非民营医院在狭小。
公立医院高质量发展下，其主体地位得到加固。2021年6月，国务院办公厅发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》，提到：支持部分实力强的公立医院在控制单体规模的基础上，适度建设发展多院区，发。该意见出台背景基于3方面：（1）公立医院为我国医疗服务体系的主体，促进其高质量发展能够更有力推进健康中国建设；（2）扩大优质医疗资源供给；（3）公立医院目前已经到了从“量的积累”转向“质的提升”的关键期，提质增效为发展着力点。由此，公立医院发展方式从规模扩张转向提质增效，运行模式从粗放管理转向精细化管理，资源配置从注重物质要素转向更加注重人才技术要素，为更好提供优质高效医疗卫生服务、防范化解重大疫情和突发公共卫生风险、建设健康中国提供有力支撑。
在公立医院扩，优质民营医院发展空间并未被压缩，未来通过特需服务有望形成差异化竞争。《（2020年-2035年）》提到：优质医疗资源主要集中在公立医院，社会资本举办的医疗机构虽然数量占比不低，但在规模和服务能力上均有待提升；除核心区外，其他区域可结合CBD、使馆区、丽泽商务区等重点功能区以及大兴国际机场临空经济区、“三城一区”等区域，综合利用医疗卫生用地或其他可兼容用地，积极发展社会办医疗机构。此外，8月31，国家医保局等八部门印发《深化医疗服务价格改革试点方案》（下称“试点方案”）严格控制公立医费用所占比例，不超过全部医疗服务的10%，避免冲击基本医疗服务的主体地位，给予民营医疗机构提供特需医疗服务的更大发展空间，进行差异化竞争。
由此，民营医院仍拥有发展空间，，随着公立医疗体系下沉，优质医疗资源在基层中逐步普及，中小型民营医院若没有特色医疗服务、强大医生资源进行支持，其生存空间较容易被挤压，这样的挤压，而是由于医疗服务能力不能跟上发展要求，不能对公立医院形成有效补充；但优质民营医院凭借其长期建立的品牌力、强大医生团队、精细化管理能力、差异化服务项目等核心竞争力能够跟上公立医院高质量发展的节奏，与公立医院形成协同，便能在改革变迁之际得以立足，与公立医院齐头并进，满足多层次医疗服务需求。
1.2、眼科、口腔优质民营医院和公立医院的医疗服务价格趋同
优质民营医院和公立医院的医疗服务价格趋同，且部分项目由于民营医疗医院的精细化管理能力更强，终端价格较公立医院相同项目低，具备价格优势。以眼科中的屈光手术为例，ICL在四川某公立医院的价格为3.5-4万元（皆为双眼），在成都爱尔眼科医院为3.32-3.72万元，两者处于相同价格水平；全飞秒的价格在该公立医院和成都爱尔皆为2.2万元左右；半飞秒在该公立医院为1.6万元，在成都爱尔由于使用不同手术方法价格区间为1.38-2.18万元。整体来看，位于同一区域的该公立医院和成都爱尔的同一项目价格基本相同。
口腔医疗服务中的种植与正畸中则存在优质民营医院相较公立医院相同项目价格更低的情况。以种植为例，单看种植体，北京某公立口腔医院为9000元，杭口城西分院则提供更多类型种植体，价格区间为6800-12500元；就种植体+牙冠整体而言，在种植体皆为ITI品牌，牙冠皆为烤瓷冠的情况下，四川某公立医院价格为1.5-2万元，杭口城西则为1.2-1.3万元，较该公立医院低。
以正畸为例，成人正畸在北京某公立口腔医院由于病情差异，价格为2.1-2.6万元，在杭口城西分院根据患者是否拔牙以及不同矫治器选择，价格为1.7-2.5万元，此外，针对不同手术难度，该公立口腔医院按照单项或多项复杂病例加收服务费（单项4000左右，多项7000左右），杭口城西分院则根据就诊医生级别加收服务费（主任医生4000元，副主任医生2500元）。整体来看，考虑加收/特需服务后，杭口城西分院的成人正畸为1.8-2.9万元，低于北京某公立口腔医院的2.2-3.4万元。
由此，虽然《试点方案》对民营医疗服务价格形成了强监管，但由于优质民营医院的医疗服务价格跟随公立医院定价，且在部分项目存在价格优势，由此《试点方案》对该类优质民营医院（一般是很规范的民营，比如爱尔眼科、通策医疗、国际医学、信邦制药等等）影响不大，对经营不规范的小医院影响大；且《试点方案》倒逼医院做好价格成本管控，对精细化管理提出了更高要求。
2、2021H1医疗服务相关标的内生快速增长，外延持续扩张，基本面仍然向好汇总发现，2021上半年医疗服务相关标的不仅恢复疫情前业绩增长水平，而且同比2019年同期基本实现了较好增长，其中，爱尔眼科、通策医疗2021Q1/Q2皆实现50%+增长（皆同比2019年同期，下同），海吉亚医疗、爱帝宫、康宁医院2021H1实现60%左右的高速增长，盈康生命、三星医疗、大湖股份也实现了稳健增长，锦欣生殖在国外业务仍受疫情影响下实现了2021上半年8%的收入增长。由此，医疗服务相关标的基本面仍然向好。
2.1、内生：政策不改行业供需不均现状，收入仍然实现快速增长
2.1.1、爱尔眼科：成熟医院收入快速增长，5大业务收入皆正向增长
旗下医院2021H1收入较2020H1实现较大幅度增长，长沙、成都、深圳、东莞爱尔较2019H1也实现快速增长。爱尔眼科成熟医院中成都爱尔、长沙爱尔的收入同比2020及2019年同期皆实现了快速增长，沈阳爱尔收入相较2019H1小幅度增长，整体来看，长沙、成都、沈阳、武汉等收入规模达到2亿以上的医院平均收入同比2020H1增速达48.91%，后起之秀深圳爱尔、东莞爱尔业绩上升幅度大，2021H1收入同比2019H1分别增长31.2%、54.68%。
爱尔眼科5大业务均实现正向增长。2021H1屈光手术实现营业收入28.45亿元，同比2020H1增长84.65%，同比2019H1增长59.93%，主要由于各医院手术量快升，，公司加大对各地、县级医院屈光科室的建设投入，满足更多患者需求。受白内障消费升级影响，2021H1白内障手术业务收入同比2020H1增长71.52%，呈现复明性白内障向屈光性白内障升级的态势。公司眼视光业务规模不断扩大，产品不断完善，推动了视光配镜量的稳定增长及消费升级，2021H1眼视光项目实现收入15.24亿元，同比2020H1增长85.2%。
2.1.2、通策医疗：业绩延续高增长，4大业务同比2019H1皆实现快速增长
公司“总院+分院”模式成熟，业绩延续高增长，杭口、宁口等医院收入同比2019H1均呈现高速增长态势。同比2019H1，2021H1通策医疗医疗服务收入增长53.77%，省内、省外分别增长54.48%与47.54%，其中省内分院增长73.28%，总院增速24.86%。
公司四大业务收入均实现高速增长。公司儿科、正畸、综合、种植业务2021H1相比2019年同期分别增长103%、52%、123%、47%，各项业务保持高速增长，且儿科业务增长迅速，占口腔诊疗业务比例不断提升。总体而言，公司业绩在2019年的基础上稳步提升，已完全摆脱疫情带来的不利影响，业务快速增长，发展韧性和活力进一步彰显。
2.1.3、国际医学：上半年保持高质量发展，医院业绩环比改善，成长逻辑逐步兑现
分季度看，2021年Q1与Q2收入分别为6.32亿元与6.74亿元，与2020年同期分别增长130%与85%，营收实现了大幅增长。2021Q2收入同比及环比增速皆较Q1趋缓，主要因为第二季度本为淡季，且清明、五一假期以及第二季度的JCI认证导致中心医院住院人次增长趋缓。随着Q3逐渐进入疾病高发季节，且2021下半年相比2020年下半年，中心医院JCI认证通过、医生队伍持续扩大、学科建设实力更强等优势，预计Q3起床位数量爬坡有望加速，经营情况依然向好。
旗下3家医院收入稳步增长，成长逻辑逐步验证。高新医院2021H1实现收入5.38亿元，同比2020H1增长55.89%，门急诊和住院人数再创历史新高；中心医院2021H1实现营收7.17亿元，同比2020H1增长191%，实现快速增长。商洛医院2021H1实现收入0.51亿元，同比2020H1增长3.36%，由于新院区已于2021年3月28，收入增速放缓，但自新院区开诊以来在医疗新技术的开展与应用方面实现突破式进展，并已顺利完成三级综合性医院核定工作，将大幅增强商洛医院在所在区域。
2.1.4、锦欣生殖：2021H1国内地区收入较疫情前实现了较高增长，美国地区较2020H1实现30%+增长
锦欣生殖2021H1总营业收入8.59亿元（同比2020H1+40.4%，同比2019H1+37.29%），实现了较高增长。按照不同地区，国内来看，2021H1成都地区收入4.1亿元（同比2020H1+23.9%，同比2019H1+18%），深圳地区收入2.07亿元（同比2020H1+71.7%，同比2019H1+28%），武汉地区收入0.25亿元（2020下半年收入为0.14亿元，环比增长78%），成都、深圳地区皆恢复疫情前水平并实现了较快增长，武汉地区收入实现快速增长；国外来看，美国地区收入2.18亿元（同比2020H1+35.55%，同比2019H1-23.05%），由于疫情反复，国际周期尚在恢复当中，但本地业务增长良好，逐渐强化。
2.1.5、海吉亚医疗：医院内生收入快速增长，肿瘤收入占比持续提升
海吉亚医疗2021H1医院业务收入8.51亿元（同比2020H1+53.06%，同比2019H1+90.5%），其中门诊收入2.72亿元，住院收入5.79亿元。剔除永鼎医院并购业务贡献的0.92亿元收入，医院内生业务实现营收7.59亿元（同比2020H1+36.5%，同比2019H1+69.8%），实现快速增长。
海吉亚医疗聚焦肿瘤相关业务发展，持续扩大肿瘤业务规模。2021H1肿瘤业务收入4.47亿元，同比2020H1+49.7%，占公司总收入比48.0%（同比2020H1+0.8pct）。
2.1.6、信邦制药：医疗服务收入持续增长，贵州肿瘤医院单床产出提升
公司医疗服务业务坚持肿瘤专科、综合医院，拥有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院等7家医疗机构，分布在贵阳、安顺、遵义和六盘水，拥有床位数5,000余张。2021H1医疗服务业务实现收入10.11亿元（同比2020H1+13.26%，同比2019H1+18.43%），分季度看，Q1/Q2收入分别约为4.9亿元（+25%）、5.2亿元（+4%），Q2增速放缓主要是由于公司致力于控制医院药占比、耗占比，降本增效，未来随着费用占比趋于稳定，我们预计增速将继续提升。
2021H1贵州肿瘤医院收入5.40亿元（同比2020H1+12%，同比2019H1+17%），在2020全年、2021H1医院床位入住率分别为96%、90%的假设下，贵州肿瘤医院年化单床产出从73万增长9%至80万。由此验证我们之前的逻辑，旗下医院单床产出提升潜力大：在设备、专家医生等核心资产上优于公立体系；丰富医疗服务项目提升人均收费；医联体模式实现头部医院聚焦重症，一体化管理提升运营效率，提升床位周转率；医教研体系下加强学科建设扩大诊疗范围，提升床位使用率，由此提升单床产出。
2.1.7、盈康生命：旗下医院收入稳步增长，业务布局随注入医院增加持续扩大
盈康生命在海尔控股后，医疗服务板块业务聚焦“1+N+n”战略，目标在全国实现“1-3-6”的布局，即10家“1”的区域旗舰医疗中心，30家“N”的卫星医院，60家“n”的放疗中心。截至2021H1，公司旗下共4家医院，其中四川友谊医院与拟注入的苏州广慈将作为旗舰医院，为后续布局打下人才储备基础，占领学术高地。
2021上半年公司医疗服务板块收入实现了稳健增长，2021H1实现营收2.75亿元（同比2020H1+35.8%，同比2019H1+27.2%），其中友谊医院收入2.17亿元（同比2020H1+37%），友方医院收入0.42亿元（同比2020H1+21%）。
盈康生命于5月公告拟收购苏州广慈医院，苏州广慈医院在海尔高效运营下核心指标提升明显，如床位使用率从2017年的88%提升至2021H1的98%，床位周转天数从8.66天下降至7.51天，住院门诊人次和诊疗能力明显提升。苏州广慈医院的良好运营有望在其他医院得以复制，未来随着海尔旗下优质医院资产陆续注入，预计盈康生命业务规模能够快速扩大。
2.2、外延：行业增长空间仍大，持续推进业务扩张
2.2.1、爱尔眼科：定增扩建重点医院+收购体外医院，持
持续注入体外医院：6月11，爱尔眼科公告称拟收购丹东爱尔55%、临沂爱尔51%和万州爱尔80%的股权；后于8月18，55%、威海爱尔51%、河源爱尔75%、江门新会爱尔65.1%、枣阳爱尔70%的股权。拟收购标的均已形成良好发展基础，有利于爱尔眼科尽，形成规模效应，进一步深化在全国各地的“分级连锁”体系，巩固和提升领先地位。
定增扩建重点医院：3月26，公司公告定增预案，募集资金将主要用于迁址扩建长沙爱尔、沈阳爱尔眼视光、上海爱尔、南宁爱尔，新建湖北爱尔、安徽爱尔、贵州爱尔，有助于提升重点医院医疗服务供给能力，扩大覆盖范围，加快以区域龙头医院为平台向下级医院辐射的省，完善区域横向分级诊疗体系。
2.2.2、通策医疗：发展战略清晰，省内省外扩张计划稳步推进
公司省内省外扩张稳步推进。就浙江省内业务而言，杭州口腔医院滨江医院项目已进入设计阶段，预计8月房屋交付后可进入施工阶段；公司进一步推进蒲公英计划，2021年上半年台州、临安、和睦、桐庐、嘉兴、富阳、温州等7家医院已开始运营，建德、余姚、慈溪、宁海、象山等医院工商登记已经完成。从省外业务拓展来看，公司通过口腔医疗基金参与投资新建，武汉、重庆、西安、成都等大型口腔医院，每家体量相当于一个杭州口腔医院中心医院。
，公司将重点打造紫金港医院，计划建成后为公司在杭州新增牙椅超500台，病床80张。医院落成后将完善公司在杭州区域的布局，补全紫金港区域的空白，进一步提升杭州口腔医院集团的接诊能力，更好地服务中高端客户群体。截至2021H1杭州紫金港医院项目已经处于设计阶段。
2.2.3、爱帝宫：超轻资产模式下加速扩张，5年新规划快速持续落地
公司超轻资产新模式下扩张加速，已开门店印证可复制性。2021年4月，首家超轻资产模式深圳侨城轻奢院新店开业，该店是公司首次启用带装修物业，该类型物业供应量较独栋式物业几何级提升，1/3，资本投入下降至原独栋式的1/3，该模式的投资回报期将较独栋式更短，助力公司加速业务扩张，目前该店订单及入住情况向好，基本印证超轻资产模式的成功。
开启2020-2025年5年新规划，快速落地表明管理层扩张决心。在新开店模式助力下，公司开启2020-2025年5年新规划并快速推进，于2021年7月承租位于深月子中心（94间房），该店与宝安区核心区域相邻，能很好覆；于2021年8月承月子中心（预计26间房），，该新店与老店相邻，形成姊妹店，协同效应好，进一步巩固区位优势。截至2021年8月底，公司月子服务房间总数增加190间，达到625间，其中，深圳473间（+164）、北京54间、成都98间（+26），预计2021年房间数增长50%确定性大。
2.2.4、海吉亚医疗：通过扩建、新建、并购等方式持续扩
截至2021H1，公司经营或管理11家以肿瘤科为，较2020年底增加苏州永鼎医院，遍布中国6个省的7。
海吉亚医疗接下来通过升级现有医院、收购优质医院、自建全新医院持续扩大整体肿瘤医疗服务能力和品牌影响力：
扩建方面，重庆海吉亚医院二期已于2020下半年动工，预计2022年底前竣工，单县海吉亚医院二期预计2021下半年获得施工许可，成武海吉亚医院二期于2021年5月进入施工准备阶段。
新建方面，聊城海吉亚医院主体工程于2021年5月封顶，预计2021年底开业；德州海吉亚预计2021年底开始施工，2023年开业；无锡海吉亚于2021年5月进入施工准备阶段，预计2023年底开业。
并购方面，4月28院的收购，苏州永鼎医院并购后整合迅速；7月公司完成对贺州广济医院的收购。
新签医院方面，2021年4月公司签署了医院建设投资意向协议，拟建龙岩海吉亚医院，将其规划为具有肿瘤专科特色的三级规模综合医院，投入运营后将与龙岩；2021年5月，专科特色的三级规模综合性医院，预计2024年建设完成。2021年6月，公司于议，预计2021年建设完成，该签约拉开了公。
由此，公司通过自建进一步加强，提升公司在长三角地区的品牌影响力，通过收购有望增强公司在长三角地区、华南地区的品牌影响力，进一步完善公，提升规模效应。
2.2.5、锦欣生殖：国内外版图通过收购、合作稳步推进，现有医院持续扩大诊疗范围
国内：稳步扩张形成区域联动、新老医院优势互补
2021年6月，公司通过直接+间接合计拟收购云南九洲医院、昆明和万家医院各19.33%股权，两家皆为优质标的：从周期数量来看，云南九洲医院运营成熟，2019-2020年周期数皆为2000+，，且九洲医院和昆明和万50%。从盈利能力来看，2018-2020年云南九洲医院净利率为15%+；昆明和万家妇产医院2019年扭亏为盈，目前处于爬坡阶段，2020年净利润同比增长66.67%，盈利能力快速提升。此次收购有利于公司形成区域联动、，且云南九洲医院的优势男科和成都西囡的男科形成优势互补，和万家医院的优势产科和武汉、深圳的产科能够形成优势互补。
2021年8月，公司还与2家医院订立新IOT安排，全面参与2家医院运营，让公司更好运用IVF医院管理经验提升2家医院整体表现。2021年8月，公司收购香港生育康健中心及香港辅助生育中心，加强粤港澳大湾区的业务建设。香港生育康健中心为妇女生殖系统健康诊所，拥有妇科诊所牌照；香港辅助生育中心为全方位ARS供应商，具备第一、二、三代试管婴儿牌照，为香港仅有的13家持牌IVF中心之一。从医生团队来看，核心医生团队为3名IVF兼妇产科医生、1名乳腺外科医生、1名心理科医生、3名胚胎学家，诊所创始人陈志慧女士为仅有的11名香港医学会专科注册的生殖医学专家之一。
此外，公司正为深圳中山医院物色新大楼以扩大产能。公司未来将会通过深圳和香港的综合营运，提高公司。
国外：新签订管理服务协议，合作推动IVF相关临床研究
2021年8月，HRC与USC（南加州大学）生殖中心订立管理服务协议，USC生殖中心为美国辅助生殖领域的领军者，有超过30年历史，且为美国第二例试管婴儿诞生地。HRC将管理USCFertility，为期10年，，USC将与HRC形成多方面合作，不仅推动IVF相关临床研究，而且在医生培训、享，产生协同效应，提升公司在美国的品牌知名度。展望未来，公司计划继续通过收购或成立新诊所提，拟于东南亚优先收购当地领先ARS供应商加快扩张。
3、获医能力：随医院品牌力、科研水平提高而提升，2021H1人才引进加速通过总结较多文献，我们认为公立医院医生看重民营医院的要素主要为：薪资及福利激励、人才培养体系、实操机会、科研水平、晋升机制、可用资源（包括培训、技术、设备等），以上要素不分先后。
通过对比国内主流大型民营医疗机构情况，发现以上大多要素是大型民营医疗机构皆具备的，但各家民营医疗机构也存在创新模式，例如通策医疗的团队接诊模式、信邦制药的首席专家负责制能够为年轻医生提供更多实操机会，锦欣生殖的医疗品质控制及科研发展委员会能够助力提升科研水平。
从2021年半年报情况来看，民营医疗机构凭借以上获医优势引入优质医生加速。以海吉亚医疗为例，海吉亚医疗于2021H1新引进医疗专业人员844人，同比2020年底增长33%，其中，引进主任医师及副主任医师共128人，同比2020年底增长43%，优质医疗团队得到大幅度扩充。锦欣生殖则在2021上半年新引入4名知名专家，专家丰富的医疗经验能够增强锦欣生殖医疗服务实力及能力。
除了引入优质医生，民营医疗机构也加速人才培养进程，例如海吉亚医疗通过教学研究院培养复合型人才，爱尔眼科成立爱尔视光产业学院等，与中科院计算所签署“联合培养博士后人才合作协议”，扩充后续人才储备。
4、获客能力：2021H1同比2019及2020同期皆实现服务人次较快增长2021H1大多民营医疗机构服务人次实现了快速增长：爱尔眼科门诊量、手术量较疫情前实现了明显增长；通策医疗门诊量同比2019H1增长33.54%，省内省外协同发展，省内分院增长加速；国际医学门诊量则同比2020H1接近翻倍，表明医院品牌影响力快速扩大，住院量随床位爬坡实现80%增长；海吉亚医疗2021H1门诊量、住院量同比2019H1分别实现67.96%、57.53%的增长；锦欣生殖虽受美国疫情影响，但仍实现2021H1总周期数追回2019H1水平；康宁医院2021H1期末住院床位数、床位使用率皆同比2019H1实现明显增长。
5、管理能力：内部持续提质增效，外部拓展创新业务，蓄力未来发展管理能力包括内部管理能力以及外部扩张能力，内部管理能力需要公司拥有较好管理体系，实现高效、标准化运营，促进业务快速开展；外部扩张能力需要公司正确预判未来发展方向并灵活调整自身发展策略，扩大业务覆盖面，。
5.1、内部：加强成本费用管控，优化收入结构，持续提质增效
汇总发现，2021H1大多医疗服务标的实现了毛利率提升、管理/财务费用率下降。其中，爱尔眼科5大业务毛利率同比2020H1皆实现增长；通策医疗管理费用率自2017H1以来呈现持续下降趋势（2017H1为16.55%，2021H1为9.08%），表明公司对运营成本的合理控制能力强，采购议价能力强、实现降本增效；信邦制药2019H1至2021H1实现销售费用率、管理费用率持续下降。盈康生命毛利率下降主要由于医疗器械板块影响，其医疗服务毛利率同比2020H1下降4pct，主要由于新增PET-CT、TOMO刀设备折旧费所致；翔宇医疗销售费用率、管理费用率提升主要因为公司处于快速扩张期，加大运营投入所致。
此外，医疗服务机构还通过优化自身收入结构增强其核心竞争力，以海吉亚医疗为例，其业务围绕肿瘤服务开展，为肿瘤患者提供一站式的综合治疗服务，包括自有医院提供肿瘤多学科医疗服务（覆盖肿瘤患者全生命周期）、第三方放疗业务。2021H1公司肿瘤业务收入4.47亿元（+49.7%），其中放疗业务收入1.44亿元（+6.5%），非放疗业务收入3.03亿元（+85.2%），非放疗业务实现高速增长。我们认为肿瘤多学科医疗服务收入占比提升增强了公司业务的抗风险性以及竞争力，试点方案将医疗服务项目分为通用型和复杂型，由于复杂型医疗服务项目普遍拥有更高技术劳务价值，预计前者价格下降，后者价格上升，肿瘤多学科医疗服务较放疗业务技术性更强，在当前政策现状下，海吉亚医疗收入结构的变化顺应了政策倾向的发展趋势，增强了核心竞争力。
5.2、外部：拓展服务链，扩大覆盖面，蓄力未来新增长
5.2.1、爱尔眼科：增设专病门诊，不断完善服务体系
爱尔眼科新设专病门诊，深入拓展干眼诊疗等五大眼疾诊治业务。随着眼病需求的变化趋势，爱尔眼科陆续新设五大眼病专病门诊：青少年近视防控门诊、糖尿病眼病专家门诊、老花白内障专家门诊、高度近视专家门诊及干眼诊疗门诊。爱尔眼科在传统科室设置模式的基础上，根据不同眼病特点，通过多科室眼科专家会诊，提供个性化的治疗管理和一站式的诊疗方案，有效提高相关眼病患者跨科室诊疗的效率。
5.2.2、锦欣生殖：业务扩展至男性生殖健康及妇产科，提供一体化生殖服务
锦欣生殖进一步扩大服务范围至提供生育治疗的综合服务，完善服务体系：（1）提供个性化诊疗，公司将成都西囡医院的IVF业务重新分为5个专业类别，在实现服务；（2）扩展男科生殖健康服务，公司在深圳中山医院成立男科中心，以管理生殖男科及男性泌尿科；公司还在成都新成立“锦欣爱囝国际”，致力打造专注男性生殖服务全生命周期的顶级连锁医疗机构，截至2021年8月，锦欣爱囝国际的筹备及建设工程进展顺利，核心医生的招募工作已完成，预期将于2021年底前正式投入营运，并计划通过约8，实现稳步增长；（3）扩展产科业务，定位于提供高端妇产业务的中山医院产科预计2021年底正式开业，截至2021年8月已完成核心产科医生的招募及主要医疗设备购置，提供全周期服务并助力医院升级为三级妇产医院。
5.2.3、国际医学：打造大型专科优势，拓展医美等高附加值业务空间
公司旗下医院布局整形美容、辅助生殖、康复、妇儿、特需等特色专科医院及中心。打造大型优势专科目的在于提升业务规模、满足服务需求，，打造消费医疗特色专科，契合居民消费升级趋势，以三甲医院规范化的医疗品质，拓展高附。
公司旗下专业医疗美容机构西安国际医学中心整形医院作为集医学美容、教学、科研为一体的现代化医学美容整形医院，为广大医美需求客户提供符合国际医疗标准的服务。2021年6月28，整形美容专科医院新大楼正式动工，将有效提升医美业务的供给，，提升客户就医体验。公司辅助生殖医学项目目前正在运行夫精人工授精业务，待获得卫生主管部门批复后将启动IVF业务，该中心具备每年4万例IVF周期运行能力。西安国际医学康复医院是一所集医疗、科研、教学、培训、康复于一体的全球超大专业康复医学中心，按照国际JCI认证标准和国家三级甲等综合医院标准规划建设，打造临床、康复一体化医疗服务模式，投用后将极大满足患者需求，。
6、风险提示行业黑天鹅事件、政策端变化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
心悦健康(002162)月22日在投资者关系平台上回答了投资者关注的问题。
心悦卫生部长：你好！在生育和生殖领域，公司投资了美国洛杉矶的日清人工生殖中心，可以在美国提供合法的试管婴儿医疗服务；在国内，夫妻双方主要与江西省宜春市妇幼保健院签订了捐卵协议。夫妻双方签订了捐卵协议，公司协助进行设备投入和人才引进，而具体辅助生殖的资质和操作属于妇幼保健院。公司会根据实际情况选择合适的发展方向和策略。
心悦健康2021年第三季度报告显示，夫妻签订供卵协议后公司主营收入为9.01亿元，同比增长7.73%；归母净利润4345.18万元，同比减少18.49%；扣非净利润2942.94万元，同比下降30.44%；其中，2021年第三季度，公司单季主营收入为3.38亿元，同比减少.47%；单季度归母净利润1872.03万元，同比减少37.38%；季度扣非净利润1788.万元，同比减少42.04%；负债率52.27%，投资收益33.11万元，签订夫妻供卵所有权协议财务费用2739.1万元，毛利率27.42%。夫妻之间签订捐卵所有权协议。
该股在过去90天内没有机构评级。证券之星的估值分析工具显示，夫妻双方签订了鸡蛋所有权协议。心悦健康(002162)公司良好评级3星，价格良好评级1.5星，综合估值评级2星。(评分范围：1~5星，最高5星)
公司董事长是李慈雄。李慈雄先生，1956年10月出生，中国台湾省居民，博士学位。1982年在世界银行工作，1984年至1987年在ATT公司工作，1987年至1989年在波士顿咨询公司工作。任职期间，1988年被波士顿咨询公司派往中国，担任世界银行委托的国有企业产业转型项目经理。1989年，斯米克有限公司成立，从1990年5月开始，中国企业投资开始起步。1993年，公司前身上海斯米克建筑陶瓷有限公司成立，此后一直担任公司董事长。
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证券之星估值分析显示，心悦健康盈利能力差，未来收入增长不佳。从基本面的各个维度来看，股价都偏高。从短期技术面来看，近几日消息一般，主力资金呈现流出迹象，短期呈现震荡走势。公司质量一般，市场关注意愿减弱。更多
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2017年5月28，2017北京国际服务贸易交易会上，全球辅助生殖及基因检测中心展台。（视觉中国/图）
中午12点，工人还在加班加点搬运建材，货梯旁墙上画着三个精子，“引领辅助生殖医学的发展，让不孕不育成为历史”的标语格外引人注目。
再过几天，广州女娲生命科技有限公司（以下简称广州女娲）就会搬到广州开发区科技企业加速器。这家成立于2021年6月、注册资本2070万元的公司，是一家试管婴儿技术服务商，在2021年8月、10月连续完成天使轮、天使轮+融资。
随着三孩政策落地、人口与计划生育法修订，全国二十多个省份延长产假、增设育儿假，甚至发放生育补贴，要小孩成了头等大事。
不过，有个群体不容忽视。2021年5月,医学期刊《柳叶刀》在线发表的《柳叶刀中国女性生殖、孕产妇、新生儿、儿童和青少年健康特邀重大报告》（以下简称《柳叶刀报告》）显示，2007-2020年间，我国不孕发病率已从12%升至18%。
对不孕不育患者而言，辅助生殖成了最大的希望——采用医疗辅助手段使不育夫妇妊娠，包括人工授精和试管婴儿。公开报道显示，2020年以来至少有15家辅助生殖公司先后获得融资或被收购，涵盖辅助生殖上下游产业，最大一笔融资超亿元。
全国多地2021年发布的《人类辅助生殖技术应用规划（2021-2025年）》也印证了这点：目前辅助生殖服务无法充分满足群众的生殖健康需求。截至2020年12月31，我国经批准开展人类生殖辅助技术的医疗机构共有536家。
辅助生殖这一鲜少被提及的细分赛道正悄悄爆发。
毛利率高，“我们融资非常快，从接洽到资金到账就用了一两个月。”广州女娲CEO吴丝告诉南方周末记者。
广州女娲的两轮投资由觉资资本和金晟资本领投。连续获得3350万元融资后，广州女娲估值已达3.1亿元，融资主要用于知识产权专利转让和实验室、医学检验所的建设。
融资背后是我。
根据美国咨询公司弗若斯特沙利文的数据，2020年中国辅助生殖渗透率仅7.9%，远低于美国的31.2%。预计2023年，我504亿元，2021-2023年复合增速约16%。
2021年多省发布的《人类辅助生殖技术应用规划（2021-2025年）》均规划新增辅助生殖机构，例如安徽、陕西各10所，山西4所。，河北、山西等省提出“建立退出机制”，保障辅助生殖服务机构稳妥有序发展。
目前，公立医院试管婴儿一个周期的价格为3万-4万元，私立医院根据服务差异在4万-9万元不等。“，试管婴儿的平均周期为2.5次每人才能成功，总体花费超过20万元，对于一般家庭而言，还是很难负担的。”广州女娲首席运营官(COO)瞿奔告诉南方周末记者。
周期是试管婴儿的计算单位，取一次卵称为一个周期。试管婴儿包含四个阶段：前期检查阶段，促排卵阶段，取卵、取精阶段，以及体外受精与培养、胚胎移植和移植后处理。
2021年4月获得超5000万人民币A轮融资的DHC医疗回复南方周末记者称，非疫情期间，一年可完成800个周期。，单周期医疗套餐价格为49万泰铢（约9.3万人民币）。价格98万泰铢（约18.7万人民币）的三次周期医疗套餐疫情前月订单量3-5单，以大龄群体居多。
2021年中期报告显示，毛利率由2020年同期35.5%增加至2021年上半年42.3%，则为44.2%。
医药战略营销专家史立臣告诉南方周末记者，如果将辅助生殖相关的医疗器械、试剂等的生产纳入，。
值得注意的是，针对人大代表建议辅助生殖费用纳入医保的建议，2021年8月23，国家医保局回复中表示：在科学测算、充分论证的基础上，逐步把医保能承担的技术成熟、安全可靠、费用可控的治疗性辅助生殖技术按程序纳入医保支付范围。
成功率低，保险公司嗅商机不过，试管婴儿并非“万能的退路”。试管婴儿的成功率与年龄成反比，年龄越大，成功率越低。
南开大学附属天津第一中心医院生殖医学中心主治医师方祺曾遇到一对就诊夫妻，，后来男方又想要生育小孩，但女方早已错过合适的生育年龄。方祺所在医院的试管婴儿周期女性患者平均年龄已达到33岁左右，生育二胎人数的占比也在增多。
《柳叶刀报告》显示，自1990年至2017年，我国孕龄妇女平均初孕年龄从23.4岁延长到26.8岁，推迟3岁多，而女性的最佳生育年龄为23-30岁。
方祺建议，做试管婴儿女方年龄最好不超过38岁。基于临床大数据的结果，相当一部分女性的卵巢功能在35岁以后会有较明显的下降，40岁以后下降幅度更为陡峭。
试管婴儿技术已有三代。第一代是体外受精-胚胎移植(IVF-ET)，相当于“自由恋爱”，让精子和卵子自由结合，在体外形成胚胎以后，再植入子宫。第二代为卵胞浆内单精子显微注射（ICSI），是“父母之命媒妁之言”，使用显微操作技术将单个精子人为地注射到卵子内，使卵子被动受精。第三代胚胎植入前遗传学检测（PGT）则更多基于基因芯片等技术，针对染色体数量结构异常、单基因遗传病等。
“患者通常会陷入误区，认为第三代最先进，要求做第三代，但事实并非这样。”广东省生殖医院生殖医学中心谭颖博士告诉南方周末记者，“代数的不同只是为了区分不同的技术，不同技术对应不同的适应症，不存在三代优于一、二代的问题。”
谭颖指出，国内试管婴儿单个周期成功率50%-60%，3个周期累积成功率大于80%。另据澳大利亚新南威尔士大学的统计显示，综合而言，在第一个周期生育的女性约为33%，54%-77%。但对于40-44岁的高龄女性，第一个周期成功概率仅有11%。
许多患者还希望生育多胞胎，但临床中为了患者的安全，需极力降低多胎率。谭颖解释，多胎妊娠的母婴风险相比单胎妊娠高，怀孕过程中流产、早产、妊娠期高血压、糖尿病、心肺功能异常、产后出血等并发症均明显升高，最终多胎存活率比单胎低很多。
商业保险公司已从中嗅到商机。2021年11月，广东省生殖医院与中国人民财产保险股份有限公司广东省分公司联合推出保险产品“助孕宝”，若试管婴儿连续三次遭遇手术失败，便可获得最高53888元的赔偿。
技术仍是“护城河”“从技术角度而言，常规试管婴儿技术目前的进展有限。”北京协和医院妇科内分泌与生殖中心主任郁琦告诉南方周末记者。
试管婴儿是辅助生殖技术的最后一步。郁琦介绍，患者就医先筛查精液、卵母细胞、盆腔环境特别是输卵管这三个大的方面，如发现异常，可采取药物或人工授精等手段，最后才会需要进行试管婴儿。
郁琦经常见到几个月没有怀孕便四处求医的夫妻，其实根据定义，“不孕症”指的是一年以上未采取任何避孕措施，性生活正常而没有成功妊娠的情况。“许多患者其实仍有机会自然受孕。”
成熟的技术包括人员和设备需要大额投资。
在促排卵阶段，医生需要根据患者的不同情况选择个性化方案，国内不同生殖中心的方案都会存在一些差别。在二代试管婴儿技术中需要运用到的卵胞浆内单精子注射技术，胚胎实验室的医生在显微操作下挑选精子后注射到卵子中去，对操作医生的手法、经验及胚胎实验室的环境要求极高。
精子、卵子和结合形成后的胚胎对体外环境要求也较高，对光线、环境气体、噪音等都很敏感。“实验室的管理是否严格对试管婴儿成功率的影响很大。”方祺说。
一位医疗领域投资人告诉南方周末记者，他们选择被投企业最看重的便是“技术护城河”。广州女娲投资方觉资投资也表示，看重公司的技术创新与优秀的创始人团队。
广州女娲虽然于2021年6月成立，但其核心技术——胚胎植入前甲基化筛查技术（PIMS）研发已长达七年。北大乔杰院士和于洋教授、广医三院副院长范勇及刘江研究员共同研发了PIMS。
“刘江教授希望将这项全球领先的技术商业化，广州女娲按照知识产权转让的合规流程买断了PIMS的知识产权。”吴丝透露，这项技术已获得中国、欧盟、，美国专利尚在申请中。
2018年11月17，河北石家庄妇产医院新生儿重症监护室内，护士正在细心地照料早到的“天使”。随着辅助生殖技术的普及和早产儿救治水平的提高，超早产儿救治成功的数量显著增多。中新社记者翟羽佳|摄
“不是建医院就可做，需要持牌上岗”搞定了技术，拿到牌照更关键。
试管婴儿是一个受到管控的技术，郁琦指出，“不是随便一个人投资建医院就可以做的，需要持牌上岗。”
根据原卫生部2001年发布的《人类辅助生殖技术管理办法》，成立一家生殖中心需要相应的人员、技术、设备、伦理委员会，并符合《人类辅助生殖技术规范》制定的要求。对申请开展试管婴儿技术及其衍生技术的医疗机构，需由省一级卫生行政部门提出初审意见，再由国家卫健委审批后才可发给批准证书，并且该证书还需每两年校验一次。
牌照的发放数量严格受到管控。各省卫生行政部门在每个五年规划期间制定《人类辅助生殖技术应用规划》，确定新增辅助生殖机构数量，并对各省辅助生殖机构总量进行控制。
国内排名前十的辅助生殖医院中仅有两家是民营医院，在持牌的536家从事辅助生殖技术的医疗机构中，绝大多数为公立医院，民营医院想获得牌照并不容易。2019年锦欣生殖招股书显示，其在2017年1月收购深圳中山医院而取得医疗执业许可证，以牌照使用年限32.4年计算，2018年价值为4亿元。
为突破牌照限制，不乏有公司另辟蹊径。包括DHC医疗在内的一些公司开展国内外一体化的诊疗服务，将生殖医院建设在国外，在国内设立备孕诊所、，从而避开牌照制约。一些公司则聚焦于辅助生殖产业链的其他环节，例如广州女娲通过设立医学检验所、开发检验试剂盒的方式为开展辅助生殖的机构提供服务。广州女娲COO瞿奔亦表示，机构的计划。
不同于中国的牌照管理制度，在美国提供辅助生殖服务需在门诊手术、胚胎处理、实验室操作等各个环节，由不同机构发放许可证并进行监管。
正因技术的高要求以及牌照的严格管理，带来较高行业壁垒，“长机会，但仍具有较为稳定的长期成长空间。”华创证券分析师高岳在研报中表示。
患者并未井喷，辅助生殖要“慎之又慎”与资本趋之若鹜相矛盾的是，据开源证券测算，国内80%辅助生殖中心业务不饱和。特别是一些公立医院的就诊患者并未出现井喷式增长。
方祺从业8年，他印象中科室就诊患者一直在逐年攀升，但这两年做试管婴儿的患者没有明显增长。广东省生殖医院也是同样情况。谭颖回忆，2016年二孩政策之后出现了一波小高潮，但在2021年三孩政策后，目前“感觉不出太大变化”。
郁琦则认为，多数不孕症患者在采取药物治疗、人工授精等手段后便可受孕，“最终需要做试管婴儿的也只有20%左右”。
此外，辅助生殖机构设置的错位也导致就诊患者数量不均。据国家卫健委数据，2018年，中国体外受精治疗周期数达108.2万。但分布呈现明显不均衡，上海、北京、广东等地的百万人口体外受精治疗周期数是全国均值的2-5倍，而一些欠发达地区的治疗数量较低。
根据国家卫健委2021年1月发布的《人类辅助生殖技术配置规划指导原则（2021版）》，每230万-300万人规划设立一家辅助生殖中心，其中，15个省份存在配置缺口。四川缺口最多，达到15家。，广东超配达到18家，北京、上海皆超配11家。
超配区域同样存在分配不均情况。广东省生殖医院患者主要来自粤东西北地区，广州、深圳的患者相对较少。广东省56家辅助生殖机构中广州、深圳分别为18家和8家，而阳江、云浮、河源、汕尾四地无一家辅助生殖机构。
社会资本高度介入之下，行业也出现了一些值得警惕的问题。比如，不少患者因为有性别选择的需求，选择去泰国、美国等地进行试管婴儿，还有一部分患者在国内多次试管婴儿失败而病急乱投医。
“能包成功吗？”这。在一些民营医院，声称包生育，甚至杜撰出四代、五代、六代试管婴儿技术，暗中向患者传达。管婴儿，不进行前期的诊疗。
一名患者告诉方祺，某民营医院跟她承诺可以花钱“包成功”。“我问她，既然这么好，为什么不在那里做，她说那边大夫做了一系列检查后用各种理由把她推了出来。”方祺发现，这是一种营销策略，一些民营医院会看人下菜碟，所谓试管婴儿“包成功”方案只针对经他们评估后卵巢功能较好、预期妊娠率较高的人群。公立三甲医院的生殖中心并不会以“包成功”的噱头来吸引患者。
未来，辅助生殖是否会成为下一个社会资本深度渗透的行业？多位采访对象向南方周末记者表示，有这个趋势。不过，辅助生殖面对的是活生生的人，需要“慎之又慎”。
“和其他临床专业治疗过程中遵循的降级原则一样，我们的原则是能自然生育就不做辅助生殖，能做简单的人工授精就不会让患者去做试管婴儿，患者能做一代试管就不会给他们做二代试管，尽量减少非必要的人工干预。”方祺有些担忧，在资本深度介入后，会不会出现滥用辅助生殖技术，甚至通过基因编辑筛选去满足父母对孩子长相、身高等一系列“美好的愿望”。
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